Die Währungsabsicherung des IIV Mikrofinanzfonds

Devisenkurse unterliegen mitunter heftigen Preisschwankungen, die für Investor:innen eine kaum zu kalkulierende Risikoquelle darstellen. Insbesondere in Ländern mit mangelnder politischer oder finanzieller Stabilität ist die Währungsvolatilität eine Herausforderung für Risikomanager:innen. Dazu gesellt sich eine oftmals geringe Liquidität der Absicherungsprodukte, was sich in weiten Geld-Brief-Spannen und somit höheren Kosten ausdrückt. Darum ist die sorgfältige Absicherung von Währungsrisiken eine Grundvoraussetzung für den langfristigen Anlageerfolg.

Insbesondere Impact Investor:innen stehen in der Verantwortung, die lokalen Finanzmärkte in den Zielländern zu fördern und die Refinanzierung für die ausgewählten Mikrofinanzinstitute (MFI) so attraktiv wie möglich zu gestalten. Auch aus diesem Grund hat Invest in Visions bereits vor einigen Jahren begonnen, den Anteil von Darlehen in den Lokalwährungen der Zielländer im Portfolio sukzessive zu erhöhen. Demnächst wird das Portfoliomanagement des IIV Mikrofinanzfonds mithilfe einer von staatlicher Seite unterstützten Plattform die Palette investierbarer lokaler Währungen deutlich erweitern.

Der IIV Mikrofinanzfonds erwirbt unverbriefte Darlehensforderungen vornehmlich in USD und EUR von ausgewählten Mikrofinanzinstituten (MFI) aus Entwicklungs- und Schwellenländern. Per 31.7.2022 betrug der Anteil der Darlehen in US-Dollar 59 % des Bestandes, während der Euro-Anteil bei 30 % lag.

Die verbleibenden 11 % der Gelder waren in Darlehen in lokaler Währung angelegt (siehe Grafik). Dabei handelte es sich um den chinesischen Renminbi (CNH), den kolumbianischen Peso (COP), die indonesische Rupiah (IDR), den kasachischen Tenge (KZT), den mexikanischen Peso (MXN) und den thailändischen Baht (THB). All diesen Währungen ist gemein, dass sie über einen liquiden Währungsterminmarkt (FX Forward) verfügen, der Absicherungsgeschäfte mit Laufzeiten in der Regel bis zu zwei Jahren erlaubt.

Die Vergabe von Darlehen in Lokalwährung anstelle von EUR oder USD an die MFI hat einige Vorteile: Sie ermöglicht die direkte Weitergabe von Fremdkapital ohne kostenintensive Währungsabsicherung durch das MFI bei der jeweiligen Zentralbank. Dadurch entfällt einmalig die Geld-Brief-Spanne, was eine signifikante Ersparnis für das MFI darstellt. Zudem ist die Kapitalversorgung in Lokalwährung häufig krisenresistenter und trägt zur Weiterentwicklung und Stabilisierung des lokalen Finanzmarktes bei. Und zuletzt verhindert sie, dass Schuldner bei einer massiven Abwertung der Lokalwährung gegenüber einer Drittwährung (z.B. USD, CHF oder EUR) Gefahr laufen, ihren Schuldendienst nicht mehr leisten zu können. Darum ist es das Bestreben des Portfoliomanagements, den Anteil der erworbenen Darlehen in Lokalwährung am gesamten Portfolio kontinuierlich auszubauen.

Da der IIV Mikrofinanzfonds in EUR denominiert ist, müssen alle Fremdwährungspositionen gegen EUR abgesichert werden. So schreibt es auch der Verkaufsprospekt vor.

Dies geschieht, indem das Portfoliomanagement des Fonds regelmäßig Devisentermingeschäfte („FX-Forwards“) eingeht. Bei diesen Geschäften wird bereits heute ein zukünftiger FX-Wechselkurs für den Termin der Fälligkeit des jeweiligen Darlehens bei Eingehen der Position festgelegt. Dadurch wird das Portfolio gegen Währungsschwankungen während der Laufzeit des Darlehens weitgehend immunisiert.

Für illiquide Währungen besteht die Möglichkeit der Absicherung über Non-deliverable Forwards (NDF). Die Ausführung aller Geschäfte geschieht selbstverständlich auf „best-price-execution“-Basis. Häufig werden die betreffenden Darlehen nicht über die gesamte Laufzeit abgesichert, sondern in Etappen für 1, 3, 6, 9 oder 12 Monate. Aus Gründen der Effizienz und der Übersichtlichkeit werden Termingeschäfte gebündelt und auf wenige Fälligkeitstermine gelegt, sodass keine einzelnen Geschäfte für jedes einzelne Darlehen benötigt werden.

Der Terminkurs per Fälligkeit des Darlehens bestimmt sich technisch über den aktuellen Wechselkurs sowie die jeweiligen Zinssätze der beteiligten Währungen über die jeweilige Laufzeit.

An der Grafik erkennt man, dass eine Veränderung der Zinssätze in einem Land/Währungsbereich unmittelbare Auswirkungen auf die Absicherungskosten hat. Steigen zum Beispiel die USD-Zinsen im Vergleich zu den EUR-Zinsen, muss der Fonds mehr EUR kaufen, um bei Fälligkeit die USD-Position glattstellen zu können.

Diese Erfahrung mussten viele EUR-denominierte Fonds in den Jahren 2018/19 machen, als sich die Absicherungskosten für USD-denominierte Darlehen aufgrund steigender US-Geldmarktsätze deutlich verteuerten.

Die amerikanische Notenbank FED hatte damals begonnen, die kurzfristigen Zinsen (Fed Funds) zu erhöhen, wohingegen die Europäische Zentralbank (EZB) weiter an ihrer Nullzinspolitik festhielt. Der daraus resultierende wachsende Zinsunterschied zwischen beiden Währungen führte zu einer deutlichen Verteuerung der Devisenterminkurse gegenüber den Kassakursen. Der Fonds musste in Folge immer mehr EUR aufwenden, um die steigenden US-Zinsen auszugleichen. In den letzten Monaten haben sich die US-Geldmarktzinsen wieder von den europäischen Sätzen abgekoppelt und sorgten erneut für einen Anstieg der Absicherungskosten in EUR/USD.

Während für die Währungspaare der meisten OECD-Länder schon seit vielen Jahrzehnten ein liquider Devisenterminmarkt existiert, sind die Marktbedingungen vieler Emerging Markets-Währungen noch in einem frühen Entwicklungsstadium. Höhere Kosten, geringere Liquidität und wenige Marktteilnehmer erschweren die Investitionsbedingungen.

Um Investor:innen eine Absicherungsmöglichkeit anzubieten, wurde 2007 der Currency Exchange Fund (TCX) entwickelt als Anbieter für Währungsabsicherungen in Entwicklungs- und Schwellenländern. Getragen wird der Fonds von 22 multilateralen und bilateralen Entwicklungsfinanzierungsinstituten (DFI), Mikrofinanz-Investoren und der deutschen Bundesregierung sowie dem Außenministerium der Niederlande. Dabei tritt TCX als Market-Maker in Währungen und Laufzeiten auf, die von kommerziellen Banken nicht abgedeckt werden. Dies betrifft insbesondere Währungen, die über keinen liquiden Devisen-Terminmarkt verfügen. TCX nimmt diese Positionen ohne Absicherung auf das eigene Buch. Das Risikomanagement erfolgt durch die Diversifikation über eine große Anzahl von lokalen Währungen weltweit. Zusätzliche Sicherheit gibt eine starke Kapitalisierung des Fonds durch die oben genannte Investor:innen.

Somit ist es Marktteilnehmern wie dem IIV Mikrofinanzfonds erstmals möglich, direkt in Lokalwährungen zu investieren, die bislang nur über den Umweg einer Refinanzierung in USD oder EUR zugänglich waren. Dadurch spart der Fonds mittelfristig Kosten, erhöht den Impact seiner Darlehen und erweitert die Palette investierbarer Lokalwährungsländer. Durch die Absicherung von Währungsrisiken in mittlerweile über 70 Ländern des globalen Südens trägt der TCX zu einer nachhaltigen Entwicklung in Schwellen- und Grenzmärkten bei.

Wichtige Hinweise
Die Kommentare werden ad hoc veröffentlicht, um Investor:innen über wichtige Entwicklungen über die Produkte der Invest in Visions GmbH zu informieren.

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